# Der ETF-Irrtum: Wer den Index kauft, kauft das Mittelmaß
Es gibt Irrtümer, die nicht aus Dummheit entstehen, sondern aus Bequemlichkeit. Der ETF-Irrtum ist einer von ihnen. Er hat sich in den vergangenen zwei Jahrzehnten so tief in die Selbstverständlichkeit des privaten Anlegers eingeschrieben, dass die Frage, ob ein Indexfonds tatsächlich das ist, wofür er gehalten wird, kaum noch gestellt wird. Der folgende Text versucht, diese Frage ohne Polemik zu stellen, und zwar im Geiste jener Unterscheidung zwischen Abstraktion und Substanz, die Dr. Raphael Nagel (LL.M.) in seinem Buch SUBSTANZ. Die neue Logik des Kapitals zum zentralen Motiv gemacht hat. Denn ein ETF ist nicht falsch. Er ist nur nicht das, wofür er gehalten wird.
## Die Demokratisierung, die keine Substanzbildung war
Der Aufstieg der börsengehandelten Indexfonds ist eine der erfolgreichsten Produktgeschichten der jüngeren Finanzhistorie. Er ist auch, das muss man zugeben, eine Geschichte mit echtem Verdienst. Vor ihrer Etablierung war der Zugang zum breiten Aktienmarkt für Kleinanleger teuer, komplex und in vielen Fällen von einer Beraterkaste abhängig, deren Anreize sich nicht mit den Interessen der Kunden deckten. Der ETF hat Gebühren gesenkt, Diversifikation banalisiert und die Eintrittsschwelle an den Kapitalmarkt auf ein bisher unbekanntes Niveau reduziert. Das ist ein Verdienst, und es wäre unredlich, ihn zu bestreiten.
Nur: Demokratisierung ist nicht dasselbe wie Substanzbildung. Der Umstand, dass etwas für viele zugänglich ist, sagt nichts darüber aus, ob es für die langfristige Vermögenssicherung taugt. Die Finanzindustrie hat es in den vergangenen fünfzig Jahren geschafft, genau diese beiden Begriffe miteinander zu verschmelzen, so dass der Anleger glaubt, er habe durch den Kauf eines ETFs eine erwachsene Vermögensentscheidung getroffen. Er hat eine Zugangsentscheidung getroffen. Das ist etwas anderes.
In der Argumentation von Dr. Raphael Nagel (LL.M.) ist dieser Punkt die Nahtstelle, an der sich die Illusion des modernen Kapitalmarktes zeigt. Ein Indexanteil ist eine Abstraktion auf eine Abstraktion. Er ist das Derivat eines Korbes, der selbst ein Konstrukt ist. Von physischer Substanz, von Kontrolle, von einer Geschichte, die sich nicht kopieren lässt, ist in dieser Kette nichts übriggeblieben.
## Die Marktgewichtung oder der stille Kauf der Teuersten
Die meisten Indizes, die dem Privatanleger als Rückgrat seines Portfolios empfohlen werden, sind marktkapitalisierungsgewichtet. Der S&P 500 ist der offensichtlichste Fall, aber die Logik gilt für nahezu alle großen globalen Indexfamilien. Je größer die Marktkapitalisierung eines Unternehmens, desto größer sein Anteil am Index, desto größer die Menge Kapital, die beim Kauf eines ETFs in dieses Papier fließt.
Daraus folgt ein stiller, fast peinlicher Umstand: Wer den Index kauft, kauft überproportional die Unternehmen, deren Aktien bereits am teuersten bewertet sind. Er kauft nicht das, was unterschätzt ist. Er kauft nicht das, was qualitativ herausragend ist. Er kauft das, was groß ist. Und groß ist im Kapitalmarkt oft gleichbedeutend mit bereits vollständig eingepreist. Das ist die präzise Umkehrung dessen, was jede seriöse Value-Tradition seit Benjamin Graham predigt.
Hinzu tritt ein zweiter Effekt. Neben den Weltklasseunternehmen sitzen in jedem großen Index Firmen, die nur noch deshalb dort sind, weil sie eine gewisse Größe erreicht haben. Ihre operative Substanz ist zweifelhaft, ihre Zukunftsfähigkeit ungewiss, aber sie sind groß genug, um Kapital einzusammeln. Der ETF-Käufer erwirbt beides im Paket. Er kauft das Herausragende, aber er bezahlt es mit der gleichzeitigen Finanzierung des Mittelmaßes. Genau das ist der Kern des Irrtums: Der Index ist kein Filter. Er ist ein Spiegel, und ein Spiegel unterscheidet nicht zwischen dem, was er zeigt.
## Die Korrelationsfalle
Das zweite strukturelle Problem ist subtiler, aber in seinen Folgen schwerwiegender. Es betrifft die Frage, was Diversifikation eigentlich leistet. Der Prospekt eines jeden Aktien-ETFs preist die Breite der enthaltenen Positionen als Schutz vor Einzeltitelrisiken an. Das ist, streng gelesen, nicht falsch. Der Ausfall eines einzelnen Unternehmens berührt einen breit gestreuten Index kaum.
Nur ist der Ausfall eines einzelnen Unternehmens nicht das Risiko, dem sich der langfristige Anleger stellen muss. Das relevante Risiko ist das systematische Risiko: der Crash, die Liquiditätskrise, der Vertrauensbruch, der die gesamte Anlageklasse gleichzeitig trifft. Und in diesem Szenario versagt die Diversifikation über Aktien, weil sie eben keine wirkliche Diversifikation ist. Wenn der breite Markt um dreißig Prozent fällt, fallen die fünfhundert Positionen im Index synchron. Der Anleger hat nicht fünfhundert unkorrelierte Wetten platziert, er hat eine einzige Wette auf die Gesamtstimmung des Kapitalmarktes plaziert, nur eben fünfhundertfach gespreizt.
Hier setzt jene Beobachtung an, die Dr. Nagel im Hauptstrang seiner Argumentation entwickelt: dass echte Diversifikation nicht innerhalb einer Anlageklasse gelingt, sondern nur zwischen Anlageklassen mit fundamental unterschiedlicher Preisbildungslogik. Eine Flasche eines limitierten Schnapses aus einer geschlossenen Destillerie, eine Uhr aus einer eingestellten Produktion, ein gut dokumentiertes Kunstwerk, ein Stück Ackerboden: Diese Güter haben mit dem Tagesrauschen der Börsen nichts zu tun. Ihre Nachfrage speist sich aus einer kleinen, stabilen Käufergruppe, aus einer Geschichte, die sich nicht widerrufen lässt, aus einer Knappheit, die physisch und nicht konventionell begründet ist. Sie sind keine besseren Aktien. Sie sind keine Aktien.
## Die fehlende Kontrolle
Das dritte, und möglicherweise philosophisch wichtigste Defizit des Indexfonds ist die Frage der Kontrolle. Der Besitzer eines ETF-Anteils hat nominell Ansprüche. Er hat Anteil an den zugrundeliegenden Unternehmen, am ausschüttungsfähigen Ergebnis, an den Stimmrechten. In der Praxis sind diese Ansprüche weitgehend leer. Die Stimmrechte werden von den Fondsgesellschaften ausgeübt, deren Abstimmungsverhalten der einzelne Anleger weder kennt noch beeinflussen kann. Die Zusammensetzung des Index wird von Indexanbietern bestimmt, deren Methodik außerhalb der Entscheidungsgewalt des Anlegers liegt. Die technische Verwahrung erfolgt über eine Kette von Intermediären, die im Normalbetrieb unsichtbar ist und im Krisenfall unangenehm sichtbar wird.
Der Anleger glaubt, er sei Miteigentümer von Unternehmen. Tatsächlich ist er Inhaber einer rechtlichen Forderung gegen ein Vehikel, das eine Forderung gegen eine Depotbank hat, die ihrerseits Aktien hält, die selbst nur eingeschränkte Kontrollrechte verbriefen. Jede Stufe dieser Kette ist im Normalfall funktional. Aber keine Stufe ist im Krisenfall belastbar in dem Sinne, wie ein physischer Gegenstand belastbar ist, den man in der Hand hält.
Der Satz, den Dr. Raphael Nagel (LL.M.) im Prolog seines Buches formuliert, gilt hier mit voller Härte: Man ist nicht reich, wenn man es nicht kontrolliert. Ein Indexanteil kann man verkaufen, aber man kann ihn nicht gestalten. Man kann ihm zusehen. Mehr nicht. Für bestimmte Zwecke, etwa für den langsamen Aufbau eines Liquiditätspuffers, ist das ausreichend. Für die eigentliche Substanzbildung ist es zu wenig.
## Sammelwerte als unkorrelierte Gegengewichte
Wenn der ETF die Illusion der Diversifikation liefert, stellt sich die Frage, wo echte Gegengewichte im Portfolio tatsächlich zu finden sind. Die Antwort, die im Buch SUBSTANZ entwickelt wird, verweist auf eine Kategorie, die in den meisten Beratungsgesprächen überhaupt nicht vorkommt: limitierte physische Güter mit verifizierbarer Geschichte. Abgefüllte Jahrgänge aus geschlossenen Destillerien. Uhren aus eingestellten Produktionen. Erstausgaben. Gut dokumentierte Kunstwerke. Automobile mit historischer Provenienz. Land in nicht reproduzierbaren Lagen.
Diese Güter teilen nicht die Preistreiber des Aktienmarktes. Ihre Bewertung hängt nicht an den Quartalszahlen börsennotierter Großunternehmen, nicht an den Leitzinsentscheidungen einer Zentralbank, nicht am Sentiment der Handelsalgorithmen. Sie hängt an einer Knappheit, die durch die Vergangenheit garantiert ist, und an einer Nachfrage, die aus einem überschaubaren Kennerkreis kommt. Das macht sie illiquide. Es macht sie aber zugleich stabil gegenüber jenen Bewegungen, die ein ETF-Portfolio im Crash mit sich reißen.
Der entscheidende Punkt ist nicht, dass man den Aktienanteil durch physische Sammelwerte ersetzen sollte. Der entscheidende Punkt ist, dass ein Portfolio, das ausschließlich aus Aktien-ETFs besteht, trotz aller oberflächlichen Streuung eine einzige, eindimensionale Wette ist. Erst die Hinzunahme wirklich unkorrelierter Kategorien macht aus Diversifikation mehr als ein Versprechen.
## Der ETF an seinem richtigen Platz
Nichts von alldem ist ein Plädoyer gegen Indexfonds. Sie haben ihren Platz. Sie sind ein funktionaler Baustein für den kostengünstigen Aufbau einer breiten Marktexposition, sie sind ein akzeptabler Parkplatz für Mittel, die ohnehin innerhalb des Aktienmarktes bleiben sollen, und sie sind, richtig eingesetzt, der weitaus vernünftigere Weg als der aktiv verwaltete Publikumsfonds mit seiner Gebührenstruktur.
Der Fehler beginnt dort, wo der ETF zum alleinigen Instrument der Vermögenssicherung erhoben wird. Wo die Bequemlichkeit der Lösung mit ihrer Angemessenheit verwechselt wird. Wo der Anleger glaubt, mit einem Welt-ETF sei die Frage der Kapitalstruktur beantwortet, obwohl sie in Wahrheit nicht einmal gestellt wurde. Der ETF ist ein Werkzeug, kein Fundament. Er ist Liquidität, nicht Substanz. Er ist Teilhabe am Durchschnitt, nicht Kontrolle über das Konkrete.
Diese Unterscheidung sauber zu halten, ist die eigentliche Aufgabe des nachdenklichen Anlegers. Und sie ist, gegen den Strom der Produktangebote, anstrengender als es scheint.
Am Ende bleibt der ETF-Irrtum ein Irrtum über die Natur des Kapitals selbst. Er besteht in der Annahme, dass breite Streuung automatisch Sicherheit erzeuge, dass Liquidität automatisch Freiheit bedeute, dass die Teilnahme am Markt automatisch mit der Bildung von Vermögen identisch sei. Keine dieser Gleichungen hält einer genaueren Prüfung stand. Breite Streuung innerhalb einer einzigen Logik ist keine Streuung. Liquidität, die zum Panikverkauf einlädt, ist keine Freiheit. Und Marktteilnahme, bei der der Anleger das bezahlte Instrument nicht gestaltet, ist keine Eigentümerschaft im Vollsinn. Wer die Argumentation von Dr. Raphael Nagel (LL.M.) in SUBSTANZ zu Ende denkt, kommt an einem Punkt an, der unbequem ist, weil er gegen die Gewohnheit der vergangenen zwei Jahrzehnte steht: Der Index ist ein Durchschnitt, und wer den Durchschnitt kauft, darf keine außerordentlichen Ergebnisse erwarten, weder im Guten noch im Schlechten. Er erwirbt Mittelmaß zu einem fairen Preis. Das ist nicht wenig, aber es ist eben auch nicht alles. Die Substanz, die trägt, wenn die Märkte ihren kollektiven Konsens vorübergehend verlieren, liegt anderswo. Sie liegt in Dingen, die man kontrolliert, die man kennt, deren Geschichte sich nicht widerrufen lässt. Der ETF ist ein Anfang. Er ist, wenn man ehrlich ist, nicht mehr.
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